乔依德：国企如不改革会影响利率市场化效果

原标题：乔依德：国企如不改革会影响利率市场化效果

正确理解宏观审慎，可以用一个关键词来区别于其他的政策，如微观审慎政策等，这个词就是系统性。系统性指跨企业、跨行业甚至是跨金融行业与实体经济。

为什么需要进行宏观审慎呢?应该从金融体制的本身来分析，归纳而言，金融系统与其他社会系统相比，有三个不同的特点：第一是金融系统本身具有扩大外部性冲击负面影响的倾向，通过杠杆率，它可以将很小的初始资金扩大十几、几十倍，从而形成对外部的冲击扩大的效应;第二是宏观金融体系具有反馈机制，即我们平时所说的顺周期性，这会使得金融体系过分暴露在外部冲击负面影响的风险中;第三是金融系统内部有各种子系统，相互有关联，因而某一个子系统发生问题会给整个金融体系带来很大的脆弱性。即金融系统内部的各种关联会增加系统面对外部冲击的脆弱性。金融系统的这三个特点说明我们需要宏观审慎监管。

我国在当前情况下实行宏观政策，所面临的挑战在于三个方面：

第一，众所周知，如今我国正进行金融改革，金融改革与其他改革如何同步协调进行，对于我国的宏观审慎政策是一个很大挑战。美联储前副主席科恩(Donald Kohn)提到了美国的经验，在利率市场化放开、存款利率放开后，整个市场利率会上升，因而对很多金融机构市场管理的能力提出了很大挑战。尽管利率市场化有必要，但如果没有具备应对这个挑战的能力，就会给金融机构带来更大风险。结合中国实际，我们应当注意，利率市场化是希望市场中的每个主体对利率有敏感度，这需要国有企业进行进一步改革。如果国有企业不进行改革、政府职能不进行转变，这些企业就可能缺乏对利率足够的敏感度，结果会影响利率市场化的效果。

第二，最近中国经济增速下降，金融风险增速上升，如何在稳定经济增速的同时控制金融风险，这是中国面临的第二个挑战。我国PPI长时间在负值区间，4月CPI仅为1.8%，说明经济存在通缩的倾向，值得注意。此外，我国存在产能过剩，根据IMF数据，我国约只有超过60%的产能被利用，同时利率很高，3月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为7.18%，加上上浮比例，国有企业贷款实际利率已接近10%，这就蕴藏着巨大的风险。

当前，对房地产市场应予以高度关注。如果房价过快下跌，不仅影响上下游产业，而且对金融系统会造成很大冲击。当前信托行业有10万亿元资产，加上银行的很多理财产品都是以房地产为抵押的，银行抵押的80%为房地产。因而这其中的关系十分微妙，如果过度监管、控制金融风险，会影响经济增速;如果经济增速下降过快，则反而又加大了金融风险。逆周期的调控面临相当大的挑战，可以说这不仅是科学，甚至是艺术。

第三，我国经济周期与欧美国家的经济周期不一致。中国经济处于下行压力中，而欧美处于复苏之中。在这种状况下，应该如何把握经济增长与控制风险两者的关系，是我国面临的第三个挑战。美国经济在逐步复苏，4月份美国PMI继续上涨到54.9，连续11个月扩张，失业率下降到6.3%，欧元区4月综合PMI上升到54，是2011年5月以来的新高。在这样的情况下，美国的货币政策也在进行调整，量化宽松(QE)政策正逐渐退出，因而，国际跨境资本的流向发生了很大的变化，以前是从发达国家流向发展中国家，如今倒过来，从发展中国家回流到美国。

QE对中国有没有影响?这里有一组数字。在2005~2009年期间，我国处于国际收支“双顺差”，即经常项目和资本项目均处于顺差的状态，但两者对国际收入总顺差贡献的比例是不一样的。经常项目和资本项目顺差对我国国际收支总顺差的贡献率比例是6∶4，即经常项目贡献较大。而最近几年，除了2012年以外，2010年、2011年和2013年的比率是3∶7，资本项目对整个国际收支的贡献率占到了七成，而经常项目的贡献，只占到了30%。这说明由于QE，很多资本从各种不同渠道进入了中国。现在美国再退出QE，其效果还没有完全显现出来。央行的《中国金融稳定报告(2014)》指出：“由于中国持续的经常账户顺差，较低外债、高储蓄率、资本管制以及巨额外汇储备等有利因素，美国退出QE不会对中国造成显著冲击。”这就产生了一个悖论，一方面，许多文件提到要加快资本项目开放，另一方面又说由于资本管制，使得中国可以免受QE退出的风险。那我们究竟应该怎么做呢?这多少显得有点矛盾。

对于资本项目开放，国内有很多争论，有各种不同的观点。我在其他地方也提到，如果把不同的观点看成一个光谱，一端是反对资本账户开放，认为是自毁长城，原因是我国以前也做得很好，有些发展中国家开放资本账户，效果并不好。另一端认为，资本账户开放条件已经成熟，应该加快或者马上开放。

包括我在内的大部分人观点介于两者之间，认为资本账户还是要开放。原因在于，如果资本账户不开放，资本不能自由跨境流动，就无法建立汇率形成机制，无法有效地利用国内外市场。当然人民币也就不能真正走出去。资本项目开放虽不是人民币国际化的充分条件，但是其必要条件。

另外，也有观点认为，当前的资本流动变化是一种短期的波动，不必在意，我不同意这种观点。QE和退出QE造成的全球资本跨境流动不能认为其是一种短期波动，而是前所未有的，人们对其规律还不太了解，对其结果也无法预料。因而在这种情况下，如果当前把资本账户完全开放，与《中国金融稳定报告(2014)》中提到的，由于资本管制使我们免受QE冲击的说法，是不一致的。

对金融危机后全球的跨境资本流动，现在有一种新的看法。学过国际金融的，都知道有一个三重悖论，即蒙代尔-弗莱明模型，认为三个变量——货币政策的独立性、资本的自由跨境流动、固定汇率，只能选其中的两项。现在有人挑战这一理论，认为这是上世纪六七十年代形成的，当时金融全球化没有达到如今的程度。所以去年美联储召开的央行行长会议上，有一位伦敦商学院的教授递交了一篇论文，认为现在不再有三重困境，而是两重困境，即只能在二种可能性中选择一个：要么是只能受美联储货币政策的摆布，只能被动受制于美联储的措施做法;要么是要对跨境资本进行某种资本管制。只能两选一。此观点的提出引起了很大争论，值得研究。无论观点是否正确，其至少证明，如今全球的资本流动，与以往相比，带有不同的特征，应当加以注意。

此外，前文提到“系统性”，涉及了跨企业、跨行业，但却没有提跨国境。全球作为一个系统，仅仅只关注个别国家是不可行的。要应对全球金融风险，必须各国合作协调。

(作者系卓越发展研究院院长、上海发展研究基金会副会长兼秘书长。本文系根据他在清华五道口全球金融论坛上的讲话整理而成)