高善文：债券牛市的大部分过程已经走完

原标题：高善文：债券牛市的大部分过程已经走完

我简单谈谈流动性问题。流动性问题，就像大多数经济问题一样，都可以从供求框架来看。这里我重点讨论供应方面的情况。但需要指出的是，需求同样重要，只是暂时不作为今天讨论的重点。

流动性的供应，简单地说，是实体经济部门的储蓄，经过金融体系的作用，转化为企业的资本形成的过程。其实经济部门可以包括国外部门，金融体系也可以包括国外金融体系和市场。

2010年以来，在这方面发生了一系列重要变化，突出地表现为中国外汇占款增速的大幅度下降。这里有经常账户的原因，也有一部分资本流动的原因。

总体上看，这样的变化是趋势性的，是不可逆的。

另外一个重要变化是，由于贷款规模管制和存贷比的约束，商业银行正常发放信贷遇到许多困难。因此，从供应方面看，基础货币供应和货币乘数双双下降或者停止上升。

在需求不变的条件下(这是一个工作假设)，这将迫使全社会范围内利率水平趋势上升。利率水平的上升诱使商业银行设法增加信用供应，基本的方法是影子银行，即绕科目放贷。这样两件事情同时在发生，一个是利率中枢不断抬升，另外一个是影子银行规模急速膨胀。这引起了监管部门的警觉，2013年开始规范影子银行。

规范措施的本质是诱导相当部门的影子银行业务回到表内和正常的信贷科目。容易理解，其本质是收缩信用供应的。换句话说，针对影子银行的监管措施，本质上会进一步推高利率水平。但是推高的过程并非匀速平行地上升。

由于操作方面的技术原因，这首先表现为银行间市场的利率大幅度上升，即所谓钱荒。接下来表现为实体经济领域利率的上升和银行间市场利率的阶段性下降。

在去年6月份的时候，我把前一过程称作第二波冲击，把后一过程称作第三波冲击。回头来看，金融体系内的大部分演化过程，与去年6月的推断是一致的。当时我比喻这是一次地震，引发了海啸，海啸有三次冲击波。

从比较静态的角度看问题，所有的冲击都被吸收以后，不考虑需求的变化，利率水平应该普遍上升了。复杂之处在于，银行间的利率水平必然遵循先上升，后下降，但平台提高的模式。根本原因在于商业银行，包括影子银行资产负债表的调整存在黏性，从而迫使高流动性的资产市场形成超调。

而超调过程是各国金融市场面对宏观冲击和实体部门调整黏性而产生的普遍反应。从社会融资的增速和构成看，我们大体可以断定在前一段时间，第三波冲击可能已经吸收完毕。换句话说，如果没有需求面的变化，那么债券市场的牛市就已经结束了。

这让我们需要回头来讨论需求面的变化。今年以来需求在下降，并迫使货币政策转向放松，这些都在驱动着债券牛市，这是很清楚的。

我们可以公平地说，今年以来的债券牛市是由以上两种机制共同驱动的。我们也可以说，未来如果债券要继续走牛，那么驱动力量只剩下需求下降这么一个因素了。

需求的前景当然见仁见智，但是从最近的许多指标看，我们离底部应该很接近，不确定性只是在于在底部会停留多长时间。如果采取一个相对中立的预判，结合前面的讨论背景，我们也许就可以说，债券牛市的大部分过程都已经走完了。

高善文，安信证券首席经济学家。