桂浩明：主战场在中小市值股

原标题：桂浩明：主战场在中小市值股 不要盲目看市盈率

以“三农”、小微企业贷款作为依据，实则针对所有银行机构。虽然是“定贷款类别”，考虑到三农、小微企业界定并不明确，且所有银行都涉及，称之为有条件全面降准并不为过。加快财税、国企改革、政府转变等，是化解困局的最有效之法

应对疲软的经济数据与不断恶化的企业运行态势，端午节前国务院常务会议开出了一剂新的药方--“定向”降准，引发了市场关于“定向”与“全面”降准的热议。实际上，围绕本届政府采取何种手段应对经济下滑而又有别于以往大规模的经济刺激，一直以来都备受关注，从“强刺激”到“微刺激”之辩，从“全面降准”到“定向降准”之别，决策层在用词方面越加谨慎，生怕一不小心便会引发政策过“左”与过“右”的评判。

此次准备金下调亦是“犹抱琵琶半遮面”。何为“定向”，何为“全面”?是“定机构”还是“定贷款”?讨论之前，有必要将上述定义理清。实际上，笔者早前多用“全面”降准是指对所有银行而言，以区别于农村小银行，是从“定机构”的角度而言。

而此次以“三农”、小微企业贷款作为依据，实则针对所有银行机构。虽然是“定贷款类别”，考虑到三农、小微企业界定并不明确，且所有银行都涉及，称之为有条件全面降准其实并不为过.

当然，文字游戏多说无益，需要关注的是政策背后的多方因素权衡。在笔者看来，此次“定向”至少需要关注以下几点。

一是实体经济不断下滑，中小企业融资困难，甚至房贷都出现困难，以至于央行副行长紧急召集银行负责人号召贷款。这种过紧货币政策有必要转向。

虽然最新公布的5月PMI数据比4月略有上行，但这是否意味着经济下滑态势得到遏制?恐怕很难做此推论。实际上，从近期高层各地调研以及高频宏观经济数据来看，当前经济下滑态势仍旧明显。而从政策角度而言，今年规范影子银行以来，表内表外融资渠道已经双双收窄，货币政策实则过紧，不符合货币政策目标之一的稳增长。

二是体现了央行的无奈之举。近期央行屡屡采取定向措施，对金融机构再贷款，对特定金融机构降准，并且采取SLO与SLF等创新型工具。上述工具并非常规，使用前提很多情况下是传统货币政策失效或是金融风险加大之时。为何央行在准备金率高达20%之时放弃常规性政策措施?

在笔者看来，最主要是担忧便是恐怕资金供给增加之后，中小企业无法得到贷款，资金仍旧重返预算软约束的企业，因此采取定向。央行此举实属无奈，毕竟财政改革，加强国企和地方融资平台预算约束本不应是央行的职责所在，反而是财政改革与国企改革需要努力的方向。而正是由于改革缺乏协调性，财税改革过慢才导致如今这种困局。

三是非常规方法只是临时性措施，后续加快推进相关改革才是关键。虽然定向办法短期有应急之功效，例如，此次定向降准意味着未来货币政策的选择性大大增强，在经济下滑之下出手是非常及时的，且政策总体思路正确。

但定向工具使用弊端也非常明显，如不透明，选择性强，回归行政手段，财税金融混淆，央行从最后贷款人跃升为第一贷款人不利于防范金融风险，特别是与市场化的改革路径不匹配，因此建议只能作为临时性与过度性的措施。

从长远来看，减少货币政策越俎代庖行为，只有协调推进改革，特别是加快财税改革、国企改革、政府转变等相关改革，才能使市场化的货币政策发挥最大作用，是化解困局的最有效之法.

沈建光为经济学博士，现任瑞穗证券亚洲公司首席经济学家　　　　　　从操作层面上来说，也应该更加明确地将成长型中小市值品种作为投资的主战场，而不是机械地以市盈率为指标，试图以此来演绎大盘股的估值修复行情。

端午小长假区间出了不少利好消息，如实行定向降准、官方PMI保持上升态势。对于这些利好，周一开市的海外市场，普遍作出了积极的反应，几个重要市场的指数都有所上涨。境内投资者也普遍期待6月股市能够有个开门红。

不过，虽然大盘有所高开，但力度显得不足，很快就陷入震荡调整中。到了下午再次拉升没有能够超过上午的高点，并较为明显回落，最后以下跌报收。虽然昨日股市跌幅很有限，但在利好出台并推动海外市场走高的背景下，A股却还是下跌，难免让人伤感。5月份以来，市场上看好后市的声音不断增强，一波受益于宏观环境改善的行情似乎在孕育之中。5月份股市终结了月线两连阴，并且有一定的上涨，这些都令投资者对后市的认识趋于乐观。但6月首个交易日的下跌，无疑给看多者头上浇了一盆冷水。那么，股市距离上涨，究竟还有多远?

其实，看看6月首个交易日的股市运行结构，就不难发现当日大盘下跌是必然的。盘中，重化工行业的几个板块普遍走势比较好，其中煤炭板块还全天都维持了涨势。反过来，前期比较活跃的电子板块走势就显得有点弱了。也就是说，此时市场上有较多资金在向上游资源品流动。目前市场上流动性偏紧，资金向这些大盘股流动，势必会对中小市值股票带来分流。其结果只能是大盘股没被有效拉起来，而中小市值股票则承受了很大的下调压力。结构性行情所需要的资金良性循环条件也因此没有能够真正形成。显然，当投资者基于宏观可能松动以及经济增长将提速的预期，将上游资源品作为投资对象，并且以相关板块中的大盘股视为交易的重点，这种操作看似是对相关利好的及时反应，但却又脱离了市场最基本的现实条件。因此当天大盘高开低走也就变得不可避免了。

再回头看看5月份的行情，它在下半月是怎么涨起来的呢?其实就是抓住了以成长型中小市值股票为特征的结构性行情。从现实情况来看，这至少与当前的资金供应格局还是相符的，所以就有了股指的微涨。目前这种资金供应格局，显然是不支持大盘股上涨的，并且一旦大盘股表现相对活跃时，还会出现主动缩量。在这种情况下，再大的利好也难以变成股市上涨的动力。这种状况，其所折射的市场信号未必是理性的，但却是一个严峻的现实。

有鉴于此，对于股市什么时候能够上涨，答案也许也有点清晰起来了，那就是要化解资金供求矛盾，扎扎实实地引入增量资金。同时，从操作层面上来说，也应该更加明确地将成长型中小市值品种作为投资的主战场，而不是机械地以市盈率为指标，试图以此来演绎大盘股的估值修复行情。如果上述两方面的条件都能够具备，那么接下来市场的结构性行情会走得比较流畅，大盘也能上涨一点。如果只具备了其中的一个，那么就难以摆脱箱体整理的格局，结构性行情也会相对较弱。而如果都不具备，也许人们会发现大盘会越来越疲弱。6月股市开盘下跌，实际上就在这方面作出了明确的提示。