岳政：从利益博弈角度看新国九条

原标题：岳政：从利益博弈角度看新国九条

中国资本市场之所以长期低迷，除了有经济、金融等方面原因外，市场参与主体特别是投融资双方之间利益博弈长期失衡，也是重要原因。

究其根源，在于裙带资本渗透到产业资本之中，利用市场化改革之机，诱导制定利己的新股发行制度，让利益堂而皇之地流入少数人腰包。具体来说：首先，通过实质上的审批制度造成股票的人为短缺；然后充分利用法律和监管的漏洞，串通合谋，通过明显有利于融资方的新股定价机制大幅抬高新股发行价格；最后利用交易制度缺陷，诱导短线跟风炒作，吸引二级市场投资者高位接盘。

这样，新股发行制度的市场化改革，就演变成了少数特权阶层的饕餮盛宴，正如吴敬琏老先生所说，中国股市已从“连规范的赌场都不如”演变到了“强盗贵族时代”。

这种制度，事实上已造成了两个层面的利益分配不公：一是投资者和融资者之间的利益分配不公；二是审批制下，融资者内部因机会不均等所导致的利益分配不公。

其最直接的恶果是：一方面二级市场投资者因承接了大量高价发行的股票筹码而亏损累累，进而严重影响内需启动；另一方面资本市场的直接融资功能几近枯竭，社会直接融资比重大幅下降，大量中小企业因负债状况恶化而被逼入破产边缘。两方面影响，导致社会再生产循环不畅，经济结构调整举步维艰。

在这种严峻的形势下，国务院高瞻远瞩、审时度势，发布了被业界称为“新国九条”的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，明确了注册制的改革方向，这将从根本上扭转目前资本市场上投融资双方利益博弈失衡状况，为中国资本市场的长期健康发展奠定新的制度基础。

首先，注册制若能成功实施，将有望彻底打破权贵对直接融资通道的把控，从根本上解决新股发行虚高问题；其二，多层次资本市场体系的建立，将给投融资双方更多自由选择的权利和空间，有利于市场博弈的均衡和市场价格的出清；其三，实施严格的退市制度，鼓励市场化并购重组和大力发展私募基金等三项举措，将有利于增加投资方的博弈筹码，增强其博弈能力，强化金融资本(投资方)对上市公司(融资方)的市场化约束；其四，稳步扩大资本市场的双向开放，除了有利于A股估值体系与国际接轨外，还有利于引入新的博弈主体，以打破目前中国资本市场长期僵化的利益分配格局，推动实现新制度下博弈均衡。

综上所述，从利益博弈的角度分析，“新国九条”以新股发行注册制改革为牛鼻子，以市场化、法制化和国际化为改革方向，综合配套、协调推进，将有望奠定未来长期牛市的制度基础。

当然，我们憧憬“新国九条”美好前景的同时，还有必要对中国资本市场利益博弈的复杂性、残酷性，以及制度变革过程中的阵痛有充分而清醒的认识，并采取切实有效措施以保障改革的成功。为此建议：

第一，要建立改革的容错机制。改革已进入深水区，尤其是涉及利益结构调整的改革，其博弈战线日益复杂和隐蔽，因此改革初期出现问题或意外是非常正常的，只要监管层及时纠错纠偏，问题暴露越早反而对改革越有利。但其前提是要有容错机制，让改革者敢于承认错误，敢于及时纠错。

第二，要做好市场预期管理。市场不怕利空，就怕利空不确定，考虑到原审批制下仍积压了大量待发股票，为减少新股大量发行对二级市场的冲击，建议在审批制向注册制过渡期间，每年年初提前预告一年的全市场IPO募资总额的基准值(含老股转让)，以及其根据市场总流通市值、利率等变量上下动态调整的规则，以引导市场合理预期，缓解二级市场对新股发行的恐惧心理。

第三，要限制恶意做空行为。重点是堵住股指期货和大小非减持上的制度漏洞，打击借助谣言等的恶意做空行为，维护市场稳定，保护投资者利益。

(作者系九三学社成员)