管清友：长端利率将锯齿状下行

原标题：管清友：长端利率将锯齿状下行

尽管当前利率快速下行，但由于降准预期被打破，随之引发投资者对利率乐观行情是否可持续性的担忧。笔者利用库存周期提供对未来利率的指引，认为支撑利率下行的有利条件仍然没有改变，市场每次因公开市场的纠结和局部流动性压力引发的市场调整反而是长端利率的配置良机，未来长端利率将锯齿状下行。

从库存周期看，典型的库存周期可划分为以下四种：主动补库存、主动去库存、被动补库存和被动去库存。企业根据订单决定生产，如果预期与现实的订单一致，经济上升期企业会补库存，经济下降期，企业会去库存。在真实的经济运行环境下，因实际订单和预期订单不一致，且生产不能随着订单及时调整，库存又被赋予了主动和被动特征。

对主要的库存周期分类解释为：主动补库存即企业预期订单改善主动扩大生产，企业为未来的订单提前准备库存，常出现于经济过热阶段;主动去库存即企业预期订单萎缩主动减产，企业为未来更为萎缩的订单，提前降低合意的库存，常出现于经济衰退阶段;被动补库存即企业因订单萎缩但生产未及时调整导致库存被动累积，常出现于经济滞胀阶段;被动去库存即企业因订单扩张但生产未及时调整导致库存被动减少，常出现于经济复苏阶段。

库存周期与无风险利率的关联。笔者统计了2009年年初至今不同的库存周期与无风险利率变化幅度，被动去库存、主动补库存阶段往往对应无风险收益率上行;而被动补库存、主动去库存往往对应无风险收益率下行。其经济含义为，被动去库存和主动补库存阶段分别对应着经济复苏和经济过热，意味着实体经济对长期限融资需求上升，无风险收益率易上难下;而被动补库存、主动去库存分别对应着经济滞胀和经济衰退，意味着实体经济对长期限融资需求下降，无风险收益率易下难上。

回顾2013年至今库存周期运行情况，当下经济仍处于被动补库存周期。潜在增速下调和底线思维使经济整体表现平稳，对大规模刺激政策的摒弃也导致企业对生产安排和未来需求估计也趋于理性。经济平稳的表现和企业思维的改变导致库存周期切换十分迅速。回顾过去，2013年年初在企业预期城镇化带来大规模基础建设下引发库存主动回补;2013年二季度预期落空后导致库存主动去化;2013年三季度在稳增长带动下库存被动去化;终端需求的持续改善和库存地量使2013年9-11月库存主动回补;今年一季度终端需求迅速恶化令企业猝不及防，库存被动回补。

笔者认为，未来的发展形势取决于生产和库存的变化，二者可以统一为一个因素，即总需求的变化。终端需求全面回落，房地产销售和汽车销售是我国工业产品需求体系中最重要的终端需求。2014年年初至今，汽车销售总体平稳，但房地产销售大幅回落：高房价迫使居民购房依赖杠杆，而偏紧的货币政策阻碍了居民加杠杆。房地产销售回落已逐步传导至房地产开工和投资，笔者认为房地产投资未来仍会进一步下降。即使考虑到近期购房贷款放松，房地产销售改善传导至房地产投资仍有两个季度作用的时滞，更何况在二、三线城市房地产供给过剩压力下，销售的改善能多大程度拉动投资也存在疑问。

依赖财政支出主导的基建投资只能有限对冲房地产投资的回落。国家预算内资金同比增速回升到18.5%，4月份高铁和棚户区改造为主的微刺激措施持续出台。但4月固定资产投资仍回落至17.3%。短期内，从行业数据看，存货调整的负面影响和房地产投资的下滑持续，4月PPI环比继续负增长，工业期货品价格4月上旬反弹后再度走弱。

主动去库存主导未来趋势概率较高。需求的回落大概率对应主动去库存或被动补库存。当企业预期未来终端需求持续难以改善以及当前偏紧的融资条件，导致产量被严格控制，原料价格滑落幅度远高于产成品，反映出中游需求萎缩更快。以钢铁为例，铁矿石、焦炭、焦煤近两月跌幅高达5%，钢铁跌幅不足2%。排除进一步被动补库存后，未来大概率将出现库存的主动去化。

无论以何种方式去库存，长端利率仍有下降的空间，分歧仅在信用利差上。当前的产成品库存增速已升至2012年经济上升周期前的水平，笔者认为，改变目前的局面有两种方式，通过强力的经济刺激政策改变终端需求，库存由主动去化转变为被动去化，在刺激的过程中，长端利率将出现快速下行，经济复苏乐观的预期意味着信用利差收窄;若通过持续的政策微调主动去库存，长端利率在波折中将走出锯齿状下行，但投资者会对经济下行和市场缓慢出清引致的信用风险更为担忧。