张茉楠:在实体部门高杠杆率的背后

原标题：张茉楠:在实体部门高杠杆率的背后

为了提高净资产收益率，企业部门被迫采取加杠杆的办法，这也解释了为什么新兴经济体为什么会普遍出现经常项目账户恶化，赤字和制造业部门杠杆率自2008年开始加速上升的现象。

一国杠杆率，特别是实体部门杠杆率的高低不仅与一国金融信贷、货币政策、投资效率有关，更与该国的国际收支平衡以及全球经济再平衡息息相关。通常，衡量一国杠杆率的风险用负债与GDP的比例作为杠杆率的评价指标，并将总杠杆率分解为政府部门、非金融部门、金融部门、居民部门等4个部门的杠杆率。国际货币基金组织(IMF)数据显示，2005年至2012年，我国非金融部门(居民部门、非金融企业部门和政府部门)债务占GDP比率整体呈上升趋势，杠杆率由139.3%升至176.3%，累计上升约37个百分点，非金融企业部门杠杆率上升速度最快。目前，非金融部门债务比率已远超90%的国际警戒线。根据标普数据，截至去年底，我国非金融类公司的债务总额共有12万亿美元，为GDP的120%。预计今年底，非金融企业持债规模将为13.8万亿美元，超过美国的13.7万亿美元。

对实体部门的高杠杆风险，各方高度关注，但对于其成因以及如何化解却至今未达成共识。笔者认为，不同于美国，我国加杠杆的起源仅在实体企业，而非家庭部门过度借贷。因此，对我国实体部门杠杆率，应放到全球经济结构变化的大视角和大周期中去考察。

从根本上说，全球货币经济循环依赖于两个途径：一是贸易赤字国向贸易盈余国支付贸易货款，带来经常账户的资金流动;二是贸易盈余国将积累的外汇资产重新投资于贸易赤字国的金融资产，带来金融账户的资本流动，两者形成一个完整的货币经济循环。这意味着全球贸易失衡越严重，衍生出的流动性就越多。

然而，2008年国际金融危机后，这一大循环开始逆转。随着发达经济体的去杠杆，新兴市场需求出现萎缩，外部收入下降，国际贸易趋于再平衡，盈余国盈余下降，赤字国赤字减少。国际货币基金组织(IMF)的报告显示，全球经济不平衡现象较2008年金融危机前整体有所改善，全球贸易不平衡产生的流动性明显降低。

在此情形下，多年来一直在通过吸收国外融资或通过内部融资弥补从外部获得流动性不足的新兴经济体国家，不得不通过外部融资或内部加大信贷来弥补流动性的不足，这导致从国际收支或是新兴经济体国内各经济部门来看，企业部门的自身造血功能开始下滑。为了提高净资产收益率，企业部门被迫采取加杠杆的办法，这也解释了为什么新兴经济体为什么会普遍出现经常项目账户恶化，赤字和制造业部门杠杆率自2008年开始加速上升的现象。

我国的情况更为突出。过去五年，经常账户盈余已从2007年占国内生产总值峰值的10%降至2013年的2.1%，较2012年下降0.5个百分点，为9年来的最低水平。今年一季度，经常项目顺差为72亿美元，较去年同期552亿美元大幅收窄，较去年四季度也大幅收窄，预计今年整体经常项目顺差占GDP比重将继续下降。

债务总规模增速回升，主要增长动力来自贸易信贷和中资金融机构外债的增长。由于贸易信贷和中资金融机构外债两者合计达79%，对外债余额增长的贡献率分别为41%和38%，因此这两者成了去年我国外债增长的主要动力。在以往人民币渐进升值的路径中，特别是近三年来，由于美元的利率水平较低，其贷款利率甚至低于人民币存款利率。如果负债外币化，企业可轻易地从中获得显著收益。数据显示，截至2012年底，我国非金融部门借入的外债余额4879.38亿美元，以当年汇率平均价计算，折合人民币3.07万亿。去年我国企业尤其房地产企业趁着人民币升值的“东风”，在海外大量发债，并创下全球美元债发行冠军纪录。

去杠杆化是个减少负债、提高资本的过程。金融海啸以来，美国去杠杆之所以没有导致 “资产负债表式衰退”，就是因为企业部门保持了“低杠杆+低成本+低利率”的“三低组合”。相对美国而言，我国实体部门的融资成本过高。当前，中国的企业贷款利率大概比发达国家高两倍左右。例如，去年我国企业贷款利率是6.15%，而美国是2.25%左右，日本是1%左右，德国是3.5%左右。人口老龄化临近、生产成本上升都使得全要素生产率增长趋于放慢。而劳动力无限供给时代的结束和连续多年高投资已使得人均资本已经达到较高水平，投资边际收益率下降不可避免，新增资本需求持续减弱。

归纳起来，中国经济的趋势增长率和投资收益率、美国企业部门的重新崛起以及中国内部的制造业转移，是导致负债端高企，而资产端大幅下降的关键因素。就此而言，切实有效降低经营与融资成本，提高资本投资效率，是有效降低中国实体部门杠杆率的正途。为此，当前的金融政策，应是在保障货币流动性整体稳定的前提下，逐步降低利率成本。在此基础上，尽快打破垄断，通过并购和重组化解部分债务风险，特别需要抑制地方政府竞争性投资，激发民间资本市场活力，从供给端入手促进经济转型与创新，提高全社会的资金形成和配置效率，进而降低企业乃至全社会的杠杆率。