张茉楠：化解债务风险须在融资创新上作文章

原标题：张茉楠：化解债务风险须在融资创新上作文章

目前，我国宏观经济风险主要集中于债务困局，但化解债务难题须有政策智慧，既要应对短期流动性风险，又要有益于债务消化。

政府债务审计结果显示，截至2013年6月全国政府性债务达20.7万亿元，考虑或有债务后，全国各级政府债务约30.28万亿元，其中地方政府债务余额17.9万亿元，政府性负债率为36.4%，远低于国际上通行负债警戒线的60%，尽管风险在可控范围之内，但流动性偿付压力依然非常巨大。

我国地方债务风险不在于规模而在于价格和利率风险所导致的金融脆弱性。事实上，债务扩张导致金融脆弱性在国外早有论述。美国经济学家海曼·明斯基根据经济主体运营现金流与债务之间的关系将融资结构划分为三个类别：稳健融资、投机融资和庞氏融资，并认为金融脆弱性的发生依赖于融资结构的变化。事实上，在处于经济周期的上升期之时，金融市场上的融资条件比较宽松，经济主体可以获得充裕的流动性，并不断提高财务杠杆率，用高盈利性、低流动性的资产，去置换高流动性的资产。

在这种情况下，原本债务适度的主体也开始进行投机性融资，惯于投机理财的经济主体其经营规模则不断扩大，在债务滚动之上完成支付需要，转变为庞氏融资。根本而言，地方债务的流动性风险，体现在地方资产负债表的期限错配和资产收益低下。资产方往往是期限较长的固定资产投资，现金流不足，而负债方则是各种类型和期限的债务，随着宏观调控的持续推进，特别是平台贷款“降旧控新”的管理，新借债务可能期限缩短而资金成本偏高，因此地方债务看似是债务问题，实际上对整个社会的溢出风险非常大。

从资金结构来看，我国地方政府贷款中54%的期限在5年以上，2011年到2015年期间，大量地方债进入还本付息期，2010年底地方政府性债务余额中，2011、2012年到期偿还的占24.49%和17.17%，2013年至2015年到期偿还的分别占11.37%、9.28%和7.48%，2016年以后到期偿还的占30.21%。

从债务分布来看，政府负有偿还责任的债务在2011年和2012年到期较多，这直接导致地方政府这两年还本付息压力较大。根据模型预测，2014年以后，地方政府出现资金缺口（地方可支配收入－地方支出－还本付息）。即使考虑到借新还旧，即部分资金缺口可由银行新增信贷进行弥补，2015年后将会出现绝对资金缺口（地方可支配收入+新增债务融资-地方支出-还本付息）。

从债务负担来看，2013、2014年地方政府债务负担最沉重，随着平台融资集中到期，未来两年到期债务规模增长更快，而财政收入增幅则难以大幅提升，届时地方政府以及融资平台将面临更大还本付息压力，特别是面临着利率上升的大趋势，这种风险将更加突出。

以美联储量化宽松退出为标志，全球利率中枢在未来几年将逐步抬升。根据国会预算办公室（CBO）预计，美国10年期国债收益率可能在未来5年中高于5%的水平。由于全球利率是以美国利率为基准的体系，随着未来几年美国真实利率趋势性上行，全球低利率环境很可能会在几年内结束，这将会大大抬高我国利率的整体水平。

从国内来看，利率市场化加速推进将使利率上升压力进一步凸显。从国际经验看，利率市场化初期，无论是发达国家还是发展中国家，利率普遍上升。世界银行统计数据显示，以名义利率衡量的20个国家中，15个国家名义利率上升，5个国家名义利率下降；以实际利率衡量的18个国家中，17个国家实际利率上升，仅1个国家实际利率下降。下一步惊险一跃是存款利率上限放开，利率市场化以后存款利率将逐步和理财接轨。目前3个月理财产品预期收益率是4.6%，但是3个月的定期存款利率约是2.8%，利率还面临较大上升压力，这使得高利率下的债务偿付压力越来越大，并对实体融资产生较大挤出效应。

据统计，2013年全国地方债务到期还款3万亿元，同比增长超过60%，约占当年地方财政收入的50%。随着平台融资集中到期，未来两年到期债务规模增长更快，而财政收入增幅则难以大幅提升，届时地方政府以及融资平台将面临更大还本付息压力，此外，根据测算，2014~2016年地方政府利息负担预计在1.5万亿元左右。2014年地方政府债务偿还规模为3.56万亿元，再加上2014年将有约2.9万亿元信托面临滚动到期的压力，资金链面临“大考”，不排除出现局部信用违约风险。

因此，当前化解地方债务溢出风险变得尤为重要。除了保持货币流动性总体稳健之外，笔者建议从以下几个方面缓解融资紧张问题：一是成立地方“坏账银行”，主要负责地方债和不良资产处置，其购入不良资产应采取债务重组的方式进行处置，可以对外转让。二是建立基础设施产权市场，完善地方政府投资项目的退出机制，以便于地方退出部分国有股权，盘活地方政府融资平台资产，通过资产证券化等金融运作手段为新项目筹集资金。三是设立公共收益特别账户。可以考虑将部分城投债转为市政收益债，将公用事业类的城投债定位为市政收益债，并在地方政府预算中设立特别账户，进而从根本上降低政府融资对社会融资，特别是实体部门融资需求的挤出。