欧阳振远:证券中介服务机构虚假陈述中连带责任的疑惑及修正

欧阳振远:证券中介服务机构虚假陈述中连带责任的疑惑及修正

公司债券违约引发的证券中介服务机构虚假陈述民事责任纠纷索赔案件呈现爆发性增长的趋势,证券中介服务机构是否一概与发行人承担全额连带责任的问题,在实务界一直存在争议。“五洋案”首开债券市场虚假陈述民事损害赔偿先河,其示范效应不言而喻,对促进资本市场深化改革及良性发展,维护投资者合法权益具有里程碑意义。从“五洋案”司法裁判结果来看,债券承销商、会计师事务所与发行人承担全额连带赔偿责任,对投资者赔偿责任数额巨大,引起市场巨大震动及各方关注。一方面,该案判决结果对净化资本市场环境起到极大正面积极作用,但与此同时,这种简单刚性地给予证券中介服务机构较重的民事赔偿责任可能形成劣币驱逐良币的逆向淘汰局面,最终不利于债券市场的平稳持久发展。作者认为,在中介机构不存在故意及重大过失的情况下,刚性解读适用《证券法》连带责任规定是值得进一步探讨的,界定好民事赔偿责任的边界,恰如其分地给予相关责任人与之过错与原因力相对应的责任对于债券市场良性发展十分重要。

一、证券中介服务机构连带责任基本规范体系

总体来看,证券中介服务机构承担连带责任的基本规范体系大致包括两种思路。其一,将《证券法》的规定解释为不区分中介服务机构过错情况的连带责任;其二,《民法典》、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定(法释〔2003〕2号)》(以下简称《虚假陈述若干规定》)、《关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定(法释〔2007〕12号)》,以及《全国法院审理债券纠纷案件座谈会议纪要》(下称“《债券座谈会纪要》”)规定的需区分中介机构故意或过失主观状态,将责任承担与其注意义务、注意能力及过错程度相结合。显然,第二种思路更具有合理性。此外,对于债券市场来说,我国融资市场债券规模远大于股票,若开创中介服务机构承担债券违约本息连带责任先例,则将导致的后果是,第一,一刀切的裁判思路使得轻微过失的证券中介服务机构需对发行人的故意欺诈过错承担连带赔偿责任,致使过错责任演变为保证责任,使得债券投资人免去审核义务。这种结果不利于打破刚性兑付,无法矫正债券市场定价体系,不利于金融资源的有效配置。第二,由于金融机构破产具有连锁性、传染性,容易造成系统性金融风险。第三,倘若中介服务机构因风险退出证券市场,将导致资本市场瘫痪,企业难以获得融资,违背了我们设立中介服务机构责任体系的初衷。

二、证券中介服务机构连带责任界定

虚假陈述民事责任的基础是信息披露义务与信息核查义务。其基本法理是,资本市场法律制度的核心为信息披露,投资人需根据发行人披露的信息作出投资决策,而虚假陈述制度就是以违反信息披露制度为前提,目的是保障信息得以准确披露。对于证券中介服务机构而言,其作为资本市场的“看门人”承担责任的基础就是违反了信息核查义务。证券中介服务机构若违反信息核查义务致使投资者有所损失则构成其虚假陈述法律责任的基础,需与信息披露者共同承担责任。

证券中介服务机构与发行人无共同目的认识与共同意思联络并分别独立作出虚假陈述行为,数个行为直接或者间接结合造成投资人的统一损害后果,属于客观关联共同侵权行为。《证券法》调整的即为证券中介服务机构和信息披露义务人直接的客观关联共同侵权行为,属于不真正连带责任。《证券法》中关于证券中介服务机构对投资者承担不真正连带责任的制度设计目的主要是为了保护投资者,具有建构资本市场诚信机制的功能。与此同时,这种制度设计兼具保护非最终责任人的利益。

然而,刚性适用《证券法》第八十五条及第一百六十三条对于证券中介服务机构虚假陈述不真正连带责任制度有不合理之处。不真正连带责任制度使得轻微过错的侵权人要为最终责任人承担与其过错、原因力不相应的赔偿责任,是不公平的,违背了“过责相当”法治原则。《证券法》对证券中介服务机构规定的义务属于信息核查义务,与发行人的信息披露义务不同,带有附属性特征,需以发行人虚假陈述为前提,也说明了其非风险来源,而是控制发行人信息披露风险的制度保障。刚性适用《证券法》不真正连带责任制度的规定忽视了证券中介服务机构附属性特征,在不考虑证券中介服务机构过失程度大小情况下,使证券中介服务机构与发行人对投资者承担连带赔偿责任。

三、境外虚假陈述中介机构责任承担

《证券法》对于证券中介服务机构的责任承担的规定借鉴了境外资本市场的经验和原则。例如,美国1933年《证券法》第11条,证券中介服务机构需与信息披露义务人对投资人的损失承担连带赔偿责任,并采用过错推定原则。然而,这种“一刀切”的方法无疑在大多数情况下给予过失的中介机构与过错不相符的责任,反而在资本市场增加了不必要的社会成本,造成了负面影响。律师利用“深口袋”频频向中介机构发起诉讼,导致会计审计等行业步履维艰。

在此背景下,1995年《私人证券诉讼改革法案》(PSLRA)应运而生,对中介机构连带责任施加严格限制,该法案规定,如因过失而非故意时,中介机构可承担比例责任。PSLRA首先明确,行为人主观是故意的,一概承担连带责任,若非故意的,则承担按份责任。该法律规定回应了法院和学术界的要求,严格限制中介服务机构连带责任,根据各自责任大小承担按份责任。在之后司法实践中,自20世纪90年代“丹佛中央银行上诉案”后,联邦最高法院对证券虚假陈述纠纷中证券中介服务机构与发行人承担连带责任持否定态度。即便在安然、世通丑闻发生后,PSLRA法案确立的比例原则也并未被撼动。

此外,德国法认为只有共同故意才能构成共同侵权,承担连带责任,其法理逻辑在于行为的一体性,过失并非行为人本意,缺乏致害主观联系,无法将存在故意的发行人与存在过失的中介机构的行为整合为一体。在德国证券虚假陈述民事责任机制中,过失适用按份责任。从其他成熟资本市场立法及司法实践来看,在证券虚假陈述纠纷中,限制中介机构与发行人承担连带责任,根据中介机构的过错与原因力大小合理分配赔偿责任已是趋势。

四、构造虚假陈述责任体系建议

(一) 确立因虚假陈述导致的投资者损失

债券虚假陈述侵权赔偿案件中,确定虚假陈述行为和损失之间有无因果关系是追究侵权责任的前提,这与一般的侵权责任认定的法律原则也是一致的。在债券的虚假陈述案件中,由于单个信息对债券价格的影响较不明显,投资者往往不是主张债券价格波动的损失,而是在债券发生违约后,主张因债券违约带来的全部损失。然而,证券中介服务机构虚假陈述损害赔偿属于侵权责任而非违约责任,所依据的损失赔偿原则为填平原则,需根据与证券中介服务机构虚假陈述行为有因果关系的投资人损失认定赔偿数额。

1. 交易因果关系

《证券法》的规定采用了过错推定归责原则,只要证券中介服务机构有虚假陈述行为,并且造成投资者损失,则推定交易因果关系及损失因果关系成立。最高人民法院于2003年颁布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定(法释〔2003〕2号)》(以下简称《虚假陈述若干规定》)第18条也采纳了类似立场。但推定交易与损失因果关系成立是要基于一些前提条件的。

证券虚假陈述责任纠纷中的因果关系包含交易上的因果关系以及损失上因果关系两层含义,必须要两者同时满足才能构成完整的因果关系链。推定交易与损失因果关系基于欺诈市场理论,该欺诈市场理论来源于Basic v. Levinson案。在该案中,法院认为,证券虚假陈述欺诈的是整个证券市场,投资人因信赖证券市场及证券价格进行投资,因此原告只需证明证券虚假陈述信息导致证券价格不公正,就可以直接认定被告虚假陈述行为与投资者损失具有交易因果关系。欺诈市场理论成立需基于有效市场假说,根据证券价格对市场中信息的反应程度,有效市场具体可以分为弱式有效市场、半强式有效市场以及强式有效市场三类。其中,半强势有效市场是欺诈市场理论的理论基础,在半强势有效市场中,证券价格可以对公开信息作出及时反应,股票价格与公开信息几乎为同一回事,因而,投资者信赖证券价格变动进行交易相当于信赖虚假陈述信息进行交易。

然而,《虚假陈述若干规定》主要以股票市场中的虚假陈述责任认定作为制定的预设模型,因此对于债券虚假陈述纠纷,法院直接适用《虚假陈述若干规定》予以裁判是值得探讨的,需从欺诈市场理论适用条件、债券交易特点,以及公司股票与债券的区别等层面进行充分论证是否个案能够适用欺诈市场理论,从而证明是否可以适用《虚假陈述若干规定》直接推定因果关系。若不能证明个案适用欺诈市场理论则无法建立价格与信息之间的联系,也就使得投资者无法依据对于证券价格的信赖而推定对于虚假陈述行为的信赖。

即使该债券所在证券市场为半强势有效市场,被告仍可通过证明行为人虚假陈述行为没有影响证券价格推翻交易因果关系。在现实情况下,确实存在虚假陈述行为对证券价格没有影响的情况,若让被告承担侵权损害赔偿责任则相当于将证券市场风险转移给被告,不符合证券市场风险自负的原则。例如,深圳市中级人民法院在韩某国诉深圳能源集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案中认为在揭示日及次日,证券价格并未发生非正常波动,投资者损失与被告处罚并无关联,应由市场风险所致。因此,建议立法及司法部门应允许被告可依据价格影响理论,证明虚假陈述信息并未影响证券价格的变动,从而推翻交易因果关系。因影响证券价格的影响因素很多,具体可借助事件分析法来判断某个虚假陈述信息是否影响证券价格,此分析方法先前多应用于金融理论及实务,分析某特定事件对于公司价值的影响,现已在证券虚假陈述应用广泛,比如对于因果关系的认定、损失数额的计算以及信息重大性的判断等。

2. 损失上的因果关系

根据《虚假陈述若干规定》第19条及《债券座谈会纪要》第24条的规定,若发行人等责任主体能够证券投资者损失全部或者部分是由系统性风险等与发行人及证券中介服务机构的虚假陈述无关的其他因素所导致,则人民法院应当根据原因力大小相应减免相关主体的损失赔偿责任。证券市场投资人所有损失并非都与侵权行为有关,只有侵权行为直接导致的损害才是行为人应承担责任的范围,体现了《证券法》公平原则及风险与收益对等原则。有学者曾表示衡量投资者损失赔偿额时,不但需考虑系统风险、行业风险因素,也应将企业风险等因素剔除,以客观、全面认定投资人的损失赔偿额。

虚假陈述仅为债券违约导致投资者损失的原因之一,法院和仲裁机构需甄别虚假陈述具体行为与损失的因果关系,计算出系统风险、行业风险及企业自身经营风险对投资者损失的影响,而不应将投资者全部损失认定为虚假陈述导致的损失。法院和仲裁机构可在案件审理中通过委托专业机构建立数学模型确定市场风险、行业风险及企业自身经营风险等因素对债券投资者损失的影响,计算侵权人虚假陈述行为所导致的投资者的损失,形成权威性专业结论以供参考。根据此结论召集专家证人进行论证,相应减轻或者免除中介机构的赔偿责任,合理确定责任区间,同时也使法院和仲裁机构对此类争议的裁判压力降低。目前股票虚假陈述案件中的损失鉴定机制,已越来越被广泛接纳,债券虚假陈述的案件中,也建议能引入该等损失鉴定机制,这与《虚假陈述若干规定》及《债券会议纪要》确定的内容是一致的。

(二)相关主体责任承担方式

关于相关主体的责任承担方式主要解决的是侵权损害赔偿责任分担问题,即确立虚假陈述行为导致的投资者损失数额后,如何在证券中介服务机构以及发行人之间确定相应的责任份额。由于过错客观化及原因力主观化交织发展,过错与原因力综合比较说已成为数人侵权损害赔偿责任分担的普遍观点。此观点认为,分别实施的数人侵权行为结合导致同一损害后果,应根据侵权人相应的过错及原因力承担赔偿责任。由于侵权赔偿责任主要根据过错原则实现其功能和目的,关于过错与原因力的地位和次序应以过错为主,原因力为辅,综合考量相关主体的赔偿责任比例;但在具体实施步骤,逻辑顺序为先客观,后主观,所以,应先对比该当性的原因力程度,后比较有责性的过错大小。过错与原因力综合考量的观点同样适用于确定证券中介服务机构与发行人及证券中介服务机构之间的责任分担比例,该观点可以修正《证券法》与司法解释及司法政策文件虚假陈述赔偿责任理念的冲突。

1. 区分主观过错状态

侵权法中,故意和过失为过错基本形态。《证券法》并未明文规定证券中介服务机构故意虚假陈述导致投资人受损应承担全部连带责任,但根据《民法典》第1168条与第1169条侵权责任基本法理,证券中介服务机构故意虚假陈述出具报告导致投资人受损,其与发行人应构成共同侵权,故需与发行人承担全部连带赔偿责任,也可以说,是对《证券法》第163条的目的性限缩,使得《证券法》第163条规定只适用于证券中介服务机构故意情形下的连带责任承担。在英美法系亦或大陆法系,重大过失相当于一般故意或者推定故意,所以在此情形下,应适用共同侵权责任规定,与发行人承担全部连带责任。一般过失则是指行为人缺乏具有一般经验的人正常处理事务的中等注意程度的过错情形。2020年由证监会主要参与,最高人民法院发布的《债券座谈会纪要》取消了征求意见稿中的连带责任规定,再次申明过错与责任相适应原则。

2. 过错判断标准

大陆法系民法理论对于过错认定有主观与客观标准之说,两者区别是,对于行为人某种行为进行价值判断时,检验标准是行为人的主观心理活动还是其客观行为准则。客观行为准则为评价过错提供了较为明确具体的标准,为中介执业实践提供指引,避免司法机关及行政机关的偏差评判,所以理论和实务界都以客观说为主。英美法系与大陆法系都存在基于注意义务的客观过错检验标准,立法及司法实践对于证券虚假陈述纠纷中证券中介服务机构过错认定就采用勤勉尽责的客观评价标准。

准确判断中介机构过错大小的前提是准确区分其注意义务。其中,较为严苛的注意义务为特殊注意义务,即所属行业专家的普遍认同的中等注意义务,以不同职业专业机构执业标准或职责要求为基准。一般注意义务指,该行业内一般执业人员(非专业执业人员)的经验知识能力为基准。证券中介服务机构若违反专业服务机构的特殊注意义务,则构成过失,需承担专家注意义务下的侵权责任。倘若证券中介服务机构能证明其完整履行了法律法规、行业规范所规定的执业准则,即已勤勉尽责,即使尚未发现信息披露文件中的虚假陈述部分,也应认定其无过错,不承担赔偿责任。

根据《债券会议纪要》及相关司法解释规定,证券中介服务机构提供专业服务时的注意义务及应负责的范围限定于各自专业工作领域,对于非专业范围只需尽到一般注意义务。证券中介服务机构因职责不同,各自注意义务有所区别。对于承销商而言,其作为证券发行中中介机构的牵头人地位及应具备的专业职责,对于财务核查不应为一般注意义务,与会计师事务所一样应为特殊注意义务,但侧重点会有所区分;而律师事务所对于对于类似于交易合法性审查等事项应负特殊注意义务,对于财务核查仅需尽一般注意义务即可。

3. 原因力衡量标准

原因力标准是指数个原因行为导致侵权损害后果中,每个原因行为对于侵权损害后果发生或扩大的作用力。原因力大小与每个原因的性质、事实与侵权损害后果距离,以及事实强度有关,取决于不同证券中介服务机构导致损害后果的可能性大小,主要需从证券中介服务机构职责领域、参与信息披露程度与功能定位(作用大小)来衡量,核心为法律法规及行业规范对证券中介服务机构的职责标准规定。在信息披露与信息核查中,证券中介服务机构的职责不同,承销商承担全面督导与审核的职责,协调其他服务机构履行其职能;会计师需核查信息披露义务人的财务信息,并发表独立意见;律师对信息披露义务人的合规性做专业判断。显而易见,在证券中介服务机构各司其职情况下,承销商的违反相应义务对于投资人的损害后果作用力大于会计师与律师;对于财务信息核查对于投资人损害后果作用力来看,会计师又大于律师;总而言之,需衡量证券中介服务机构违反相应义务与投资人损害后果的“远近”与“大小”的关系,若各原因力无法衡量,则可推定其均等。

在司法实践中,除判决证券中介服务机构承担连带责任外,法院亦存在判决中介服务机构承担补充赔偿责任及按份连带责任的案例,如投资者诉保千里及评估机构案、中安消案等。其中,上海高院在“中安消虚假陈述民事赔偿案”的判决中关于“部分连带责任仍是法律所认可的一种责任形式”的表述,使“过错与责任承担相适应”原则在此类纠纷中的适用有了一个新的突破。上海高院认为,《证券法》(1998年修订)第一百六十一条规定了专业证券中介服务机构应就其负有责任的部分承担连带责任,《虚假陈述若干规定》第二十四条也明确了对专业的中介服务机构虚假陈述承担相应部分赔偿责任,尽管2005年及之后的《证券法》不再区分中介服务机构故意或者过失等情形,根据上述法律规定看,连带赔偿责任并非仅限于全额连带,部分连带赔偿责任仍是法律认可的一种责任形式。在证券虚假陈述民事赔偿纠纷法律适用各地法院理解不一,无论是资本市场主体或是执法机关均感到迷茫的情形下,该适用法律的解释可谓具有里程碑的作用,可以极大程度缓解《证券法》刚性连带责任的副作用,为资本市场的行政监管和司法保护开拓了空间,使得各地的法院和仲裁机构可以根据个案的具体情况来调整执法尺度,使每一案件的处理均能体现到法律的公平与正义。

结语

在保护投资者合法权益的同时,合理地界定证券中介服务机构的责任边界,是资本市场法制建设的基础,也是资本市场良性发展的保证。对于证券中介服务机构的责任承担,首先,应剔除市场风险、行业风险及企业自身经营风险等因素对证券价格的影响,合理确定因虚假陈述导致的投资者损失的范围。其次,应确立“过罚相当”的立法思路和原则,在虚假陈述导致的投资者损失基础上,使相关主体责任承担与其过错程度、导致损害后果的原因力相适应。中介机构在故意或重大过失情况下,应与发行人承担连带责任;在一般或轻微过失情形下,应承担在一定比例范围内的连带责任亦或在一定比例范围内的补充连带责任。此种责任承担方式将责任与行为人的过错程度、注意义务及注意能力相结合,既坚持了《证券法》规定的连带责任,又将责任控制在一定比例范围内,体现了证监会与最高法院倡导的“追首恶”理念。合理认定债券发行虚假陈述证券中介服务机构的民事责任,才能促进资本市场的长远健康发展。

(作者为北京市金杜法律研究院院长、法学博士。)