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任泽平:人民币贬值是高估修正


来源:第一财经

此前,A股遭遇了2016年“开门黑”。熔断机制首周推出便被多次触发,市场两度提前收市,人民币贬值预期又加剧了恐慌下跌的趋势。熔断在第四个交易日后暂停,A 股将进入正常调整状态。2016年,A股行情究竟

此前,A股遭遇了2016年“开门黑”。熔断机制首周推出便被多次触发,市场两度提前收市,人民币贬值预期又加剧了恐慌下跌的趋势。熔断在第四个交易日后暂停,A 股将进入正常调整状态。2016年,A股行情究竟是否仍值得期待?触底后反弹条件是否已经成熟?人民币贬值预期又将如何演化?

1月10日,国泰君安首席宏观分析师任泽平接受了第一财经的联合专访,其对2016年股市持相对谨慎的态度。“从短期来说,市场还是存在调整的要求。本身估值不便宜,且汇率贬值导致资本流出,可见当前市场只有存量博弈、没有增量资金,这使得风险偏好下降。此外,1月8日起持股5%的大小非迎来解禁期,未来注册制有望推出,因此在上述担忧没有消除之前,股市仍然存在回调压力。”

就投资策略而言,任泽平认为2014和2015年的最佳策略是买入并持有(buy and hold),“而2016年,我们认为就是要进行波段交易性行情,外加主题投资。”任泽平对于自下而上的消费升级行情仍持乐观态度。

对于影响市场情绪的关键——人民币汇率,任泽平认为,当美元/人民币为6.1(当前接近6.6)时,人民币被高估20%,这是高估后的修正而非竞争性贬值。由此看来,2016年人民币适度贬值的趋势仍将持续。

对2016年股市持谨慎态度

第一财经:展望2016年资本市场趋势,你认为最有可能出现的是牛市、震荡市还是重返熊市?你在在大类资产配置方面有何建议?

任泽平: 对二级市场,我维持相对谨慎的态度。从短期来说,市场还是存在调整的要求。本身估值不便宜,且汇率贬值导致资本流出,可见当前市场只有存量博弈、没有增量资金,这使得风险偏好下降。此外,1月8日起持股5%的大小非迎来解禁期,未来注册制有望推出,因此在上述担忧没有消除之前,股市仍然存在回调压力。

长期而言,首先,2016年中国经济存在下行压力;第二,无风险利率存在下行空间,但可能不如2014年、2015年的空间大,这也导致股市的抬升可能没有当年强劲;第三,就风险偏好来说,2014年市场对改革的预期从头至尾都较为强烈,因此风险偏好也大幅攀升,但2016年市场整体预期没这么强烈,因此今年我们对A股偏谨慎。

第一财经:股市走高之前可能会有一个领先指标或信号,例如理财产品利率下行。在你看来,这一信号是什么?

任泽平:实际上有两个信号,即要看清楚市场见底的逻辑是什么?市场反弹的逻辑又是什么?

见底的逻辑无疑就是做空力量耗竭,如资金不再流出,市场跌倒某一个点位后见底,但见底不代表一定反弹。反弹需要的是有新的利好消息出台。例如,2015年9-10月反弹,第一是因为“去杠杆”进入尾声,市场不再担心股灾发酵;第二,当时有“双降”释放流动性;第三,当时即将召开五中全会,“十三五规划”将会推出,再次提升市场风险偏好。因此,要谈未来,其实可谓兵无常形,我们需要看市场对政策面、基本面和资金面的预期。

第一财经:你认为2016年应该遵循何种投资风格?

任泽平:例如2014、2015年就是做趋势投资,买入持有即可; 而2016年,我们认为就是要进行波段交易性行情,外加主题投资。投资者需根据自己的能力,交易能力强就做波段交易,下跌后适度补仓。

第一财经:所谓的主题投资,你更加看好哪几类行业?

任泽平:2016年,市场会逐步企稳,投资机会有两个——首先,从上到下的改革,如供给侧的出清,行业结构改善,这也会带来一些投资机会;第二,从下到上企业自身的变革,包括各种转型创新升级,例如2016年中国票房较2014年增长60%,美国只有个位数,可见成长型和成熟行业的区别。

就人口来看,中国人口13.7亿,美国3.4亿,欧元区整体3亿人,日本1.3亿,德国8000万人,韩国5000万人,可见这中国大的13.7亿人口还在进行消费升级,因此其中还是存在很多自下而上的机会。

人民币贬值为高估后的正常修正

第一财经:央行近期明显意在逐步使人民币贬值,全球市场对此较为恐慌。你认为人民币贬值的原因何在?是否存在竞争性贬值之嫌?

任泽平:首先,我们要看清楚究竟是什么引发了人民币贬值?人民币贬值的趋势和空间又是如何的?

当前,中美处于不同的货币政策和经济周期,美国逐步加息、中国逐步降息,美国经济逐步复苏,中国经济逐步放缓。因此,中国要使得人民币始终锚住美元是很难的,这会使导致货币被大幅高估,从而使其变成投机货币,因此过高的估值必须得到修正。

至于人民币还有多大的贬值空间,以及应该采取什么贬值策略,这就要观察均衡汇率,但市场会不断地调整这一预期,因此很难判断何为底部。我们认为,当美元/人民币为6.1(当前接近6.6)时,人民币被高估20%,即还存在20%的贬值的空间。

自美国推行量化宽松(QE)以来,美元持续贬值,日元在2013、2014也因量化和质化宽松(QQE)的推出而大幅贬值,但当时人民币汇率却仍然扛着不贬,因此从6.1开始人民币就有20%的高估需要修正,可以说人民币从去年8月11日开始的持续贬值并非竞争性贬值,完全是正常修正。

就贬值策略,我认为任何一种贬值方式都存在利弊。央行近期采取的是渐进式贬值,这看似风险可控,但最大的风险在于会形成贬值预期,加大资金流出压力。还有一种方式是短期快速贬值到位的策略,但这就需要央行进行权衡利弊。

第一财经:人民币贬值引发全球市场恐慌性抛售,你认为人民币贬值对A股究竟存在哪几方面的影响?

任泽平:人民币贬值对国内资产价值的影响有几大渠道。首先,贬值助推国内资金外流,导致人民币计价资产价格系统性下跌;第二,在资金流出和金融紧缩的影响下,也会造成风险偏好下降。

第一财经:此前美股出现恐慌性抛售,且两大股指正式进入盘整期。人民币贬值、A股下跌,究竟是否真的如市场传言一般,对美股造成如此巨大的实质性影响?

任泽平:中国对美国股市的影响主要体现在两大层面。首先是情绪影响,如此前人民币贬值导致欧美股市大跌。

第二,全球担心中国这个11万亿美元的第二大经济体增速放缓,打压美国风险资产。此外,人民币贬值可能会导致新兴市场等国家导致竞争性贬值,使得美国贸易条件恶化。然而事实是,中国旨在修正人民币高估,而并非竞争性贬值。

供给侧出清+资本帐户可控式开放

第一财经:根据中国最新公布的12月通胀数据,CPI同比增速1.6%,PPI同比增速为-5.9%。你认为中国是否存在通缩风险?

任泽平:12月数据显示中国经济还是处于在类通缩阶段,PPI增速为-5.9%,这属于比较严重的工业品通缩,主要原因有几方面:第一,美元强势引发全球大宗商品暴跌;第二,不能排除国内因产能过剩而导致工业品生产资料价格下降。短期来看,美元强势周期很难逆转,国内产能过剩内还很难化解,因此通缩的局面短期很难化解。

至于CPI,其可能看似有所反弹,这多归因于天气因素,2015年的北方雨雪天气比往年多了一些。总体来看,国内还是处于类通缩阶段。

第一财经:就货币政策而言,你认为2016年存在几次降息、降准的空间?

任泽平:我预计2016年会有1-2次降息,空间不大;降准空间大于一般预期,6-8次降准,人民币贬值压力导致资金压力加剧,需要通过降准来对冲资金外流;此外,中国经济下行,货币不可能收紧,还是要选择较为宽松的手段。

需要留意的是,中国公共政策的逻辑以及其演化,中国面临结构性和体制性矛盾。中国曾经在2008年、2009年推出4万亿的财政强刺激,但这并未解决问题,而且出现了众多遗留问题;再到2014年采取货币宽松,但2015年也没有有效解决实体经济问题,反而推升了股市、房市资产价格泡沫,所以当前不得不推行供给侧改革。

第一财经:2016年要推行供给侧改革,破除僵尸产业、产能出清,但另一方面又要推进资本账户开放。这两方面我们需要如何平衡取舍?

任泽平:核心在于内外目标的取舍,其次才涉及到利率政策和汇率政策究竟要怎么协调。

如上世纪90年代末,中国不贬值,国内进行大幅宽松,同时进行供给侧的出清,但当时没有资本大幅流出、汇率并未贬值,这是因为当时资本帐户管制,以上当年进行供给侧改革的背景。

暂不论其利弊,但这一条件再当前已经不再具备。首先,随着贸易自由化,FDI自由化,未来人民币国际化和资本账户开放,再实行大规模资本帐户管制无疑已经不再适用。此外,资本帐户即使要管也管不住了,已经有很多渠道可以流出。

那么如果资本帐户管不住,中国的汇率、利率怎么协调运作?我认为,如果资本账户开放、资金流动相对自由,而央行仍然建立一种信誉——无论承担多大的压力都坚持汇率不贬值,倒逼国内产能出清,同时国内该降息降息,这也是一种选择。但这也会导致两个问题——贸易部门会有很大压力,可能会高估20%-30%,这里就存在了过度出清的问题;第二,市场是否时常愿意相信人民币高估?但仅仅出于对央行的信任总是脆弱的,因为经济规律不可违反。可见,在资本自由流动的情况下,汇率扛住不变是很难的。

因此我认为,中国最终只能选择资本帐户的开放不能倒退,但节奏快慢可以控制,且汇率还是相对自由浮动,并将更多的政策目标转向国内,如供给侧出清,更多采取市场化的手段。

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[责任编辑:张乾]

标签:人民币 任泽平 贬值

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