叶檀：对“兵不血刃”稳定汇率不宜过度乐观

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人民币对美元汇率回暖，这是央行使出杀器的结果。杀器就是——收紧流动性，大幅提升国际市场上的人民币拆借利率。

以往央行稳定人民币汇率的手段是，通过大型商业银行在市场上抛出美元买入人民币，或者通过远期外汇市场交易以改变人民币汇率预期，这都需要付出真金白银，并导致外汇储备下降，还会引发投资者对外汇储备数量的担心，导致人民币出现抛售潮。门一旦打开，就难以关上。

目前放任人民币汇率自由波动是不合适的。中国经济转型尚需时日，国内市场较为疲软，出境旅游、购物、留学者众多，移民热度不减，对此相关部门必须有充分的预案，不能以浪漫主义的情怀对待冷酷嗜血的市场，更不能盲目空喊市场化的口号。

人民币对美元下行的第一步是央行默认对美元汇率下跌，境内预期改变；第二步是引发境外下挫；第三步是境内外联动，引发境内换汇热。境内市场中间价下行，被认为是央行默许人民币汇率下降，境外投资者大规模做空。面对境内外汇率的巨大落差，境内投资者的理性反应就是赶紧换成美元保值。

好在恐慌蔓延之后央行能迅速行动，让境外拆借人民币陡然间变得昂贵。1月11日，隔夜香港人民币同业拆借利率（HIBOR）创下历史新高，离岸人民币单日拉升1000个基点，从1月8日的4.01%飙升至13.40%。1月12日，隔夜、7天期和14天期香港人民币同业拆借利率全线飙升至2010年3月有数据以来的历史最高值，其中，隔夜利率惊人地报于66.81%，较前一交易日的13.40%大涨近400%，7天期和14天期利率也飙升至33.79%和28.34%。1月18日，香港1个月HIBOR升至2013年1月来新高；一周期CNH HIBOR上涨370个基点至11.90%；3个月期涨127个基点至9.75%，隔夜HIBOR微降32个基点至1.7790%。隔夜拆借略有下行说明市场情况略有好转。

人民币离岸拆借利率与人民币汇率有直接因果关系。人民币对美元汇率走势立竿见影。1月11日拆息上升当天，人民币对美元收出一个十字星，12日开始进入略有上行的震荡区间。这只有一个解释，市场上有大型机构在收回人民币，而做空者见势不对，必须买入人民币平仓。境内人民币汇率上行，拉平了境内外的差价，1月6日的内外汇差达到创纪录的1600个基点，1月12日成功反超实现倒挂。

到了1月18日，市场恢复正常，海外无本金交割远期外汇（NDF）市场上，美元/人民币一年期品种最新报6.9120，低于上一交易日15日尾盘的6.9170。香港的离岸美元/人民币即期最新报在6.5845，上一交易日尾盘报6.6165。

中国外汇交易中心当日11点的人民币对美元参考汇率为6.5790。离岸人民币（CNH）早盘大涨逾300点，与在岸价差回到100点以内，离岸在岸市场巨大的落差缩小到可以接受的范围内。市场重回僵持态势，高低难判，交易量因此急剧下降，早盘成交量还不足上周五半日成交的1/3。

央行还在继续收紧流动性，自1月25日起，将对境外人民币业务参加行存放境内代理行人民币存款执行正常存款准备金率，即境内代理行现行法定存款准备金率。港澳人民币业务清算行存放人民银行深圳和珠海中心支行清算账户人民币存款、其他人民币业务清算行存放境内母行清算账户人民币存款参照执行。

这一措施不会影响境内人民币流动性，但境外机构的人民币流动性将会因此而大幅下降，如果按照16.5%左右的较低准备金率，境外人民币业务参加行存放在境内的人民币存款约1.3万亿计算，被锁资金将达2000亿左右，境外套利资金大部分存放在国内，这将使境外人民币资金进一步紧张，人民币拆借利率下行的空间极小，“做空”人民币的投资者也就缺少了子弹。

一方可以发货币，一方被缴了械，这仗还有什么好打的。

一份文件兵不血刃地稳定了人民币对美元汇率，虽然有必要性，但恐怕有些胜之不武，需要研判一下是否会有损央行的信用。

央行采取的措施有效，但我们仍需要对现状有更清醒的认识。人民币目前挂钩一篮子货币，美元仍然是核心因素，对美元大幅下跌会引发连锁恐慌，对激进派所谓“打败美元”的说法千万不能信以为真。只要恐慌依然存在，只要允许大规模换汇，个人、机构的换汇规模就有可能会进一步扩大。基于此，在目前对汇率市场化如果采取一步到位的做法，将是冒进的、不可取的。